●价格调控导致相关公司05年业绩环比下降，中国石化及旗下公司因财政补贴部分公司可继续保持增长

中国石化股份公司及其附属公司共获得94.15亿元财政补贴，计入2005年税前利润，相当于中国石化每股收益因财政补贴可增加0.075元，故我们将2005年公司EPS调整为0.475元，同比增长27.69%。依据原油加工总量比例，上海石化获得一次补偿6.3282亿元，除税后相当于每股收益增加0.073元，由于四季度原油成品油价格倒挂现象受原油价格有所回落影响而略有好转，预计上海石化全年可实现0.33元每股收益，同比下降40%左右。扬子石化获得一次性补偿5.17亿元，相当于每股收益增加0.162元，预计公司全年可实现每股收益1.65元，同比下降17.91%。

●价格调控政策不能解决高油价问题，06年改价格调控为税收调控势在必行

自高油价以来，中国政府在政策制定方面不知不觉走进了一个误区：试图通过价格调控以减少对相关行业和人民群众生活的影响，换取社会稳定。然而，决策层并不深入了解石油石化行业的特点，也不懂对石油化工完整产业链中某一类产品价格调控相当于推倒了“多米诺”骨牌中的一个，由于其产品价格天生具有较好的连动性，特别是在我国加入WTO后，市场化经营已经促使整个石化产业更加符合经济运行规律，人为定价产业链中某一产品必将严重打乱了整个石油化工产业的市场经济运行规律，不仅缔造了成品油价格低于原油的不合理情况，引发国内“油荒”之后现“气荒”，形成了一系列中国能源问题。改价格调控为税收调控是解决一系列中国能源问题的根本方法，政府相关部门已经非常重视，相信06年相关改革方案会陆续推出。

●政策调整催生06年行业投资机会

06年石油化工产业政策调整会从两方面催生行业投资机会：一是改革前公司整合力度势必加快，带来要约收购投资机会，05年中国石油大举回购起到良好示范效应，06年产业整合要看中国石化，齐鲁石化、扬子石化是中国石化第一整合对象。二是改革后相关产业链价格恢复，一大批相关公司受益。

一、价格调控导致相关公司05年业绩环比下降，中国石化及旗下公司因财政补贴部分公司可继续保持增长

05年以来，为减少高油价引发的国内消费者不满情绪，国家善意地压低了成品油价格，在国际油价上升时，减少并延缓了国内成品油价格涨幅，特别是由于发改委迟迟不上调成品油价格，而国际原油、成品油价格升幅又很大，国内原油与国际连动机制又使得国内原油价格与国际涨幅趋同，成品油价格在发改委调控下长期低于原油价格，出现了极为怪异的油价倒挂现象，炼油企业每炼一吨油要亏损230元左右。受价格调控政策影响，国内主要石油化工企业在全球主要石油石化公司业绩环比继续运行在世界石化景气上升周期时却出现了独自环比下降的不利局面。中国石化2005年三季度每股收益0.097元，比二季度0.104元下降6.7%，其中炼油业务出现了高达79.26亿元的巨额亏损。扬子石化三季度每股收益0.24，比二季度0.44元下降45.5%，上海石化三季度每股收益0.014元，比二季度0.08元下降82.5%。不过，05年年底财政给中国石化100亿大红包计入税前利润，致使旗下公司05年业绩得到一定恢复：中国石化股份公司及其附属公司共获得94.15亿元财政补贴，计入2005年税前利润，相当于中国石化每股收益因财政补贴可增加0.075元，故我们将2005年公司EPS调整为0.475元，同比增长27.69%。依据原油加工总量比例，上海石化获得一次补偿6.3282亿元，除税后相当于每股收益增加0.073元，由于四季度原油成品油价格倒挂现象受原油价格有所回落影响而略有好转，预计上海石化全年可实现0.33元每股收益，同比下降40%左右。扬子石化获得一次性补偿5.17亿元，相当于每股收益增加0.162元，预计公司全年可实现每股收益1.65元，同比下降17.91%。石炼化获得一次性补偿人民币2.34亿元计入本公司当年税前利润。由于石炼化05年1-9月份已经亏损7.5亿元，加上得到的2.34亿元财政补贴后，公司尚有未弥补的亏损为6.77亿元，故石炼化得到补贴后仍会出现巨额亏损，因此财政补贴只能使中国石化及其部份子公司继续保持增长，不能解决我国石化行业独自下降以及我国炼油业独自亏损的根本问题。

二、价格调控政策不能解决高油价问题，06年改价格调控为税收调控势在必行

自高油价以来，中国政府在政策制定方面不知不觉走进了一个误区：试图通过价格调控以减少对相关行业和人民群众生活的影响，换取社会稳定。然而，决策层并不深入了解石油石化行业的特点，也不懂对石油化工完整产业链中某一类产品价格调控相当于推倒了“多米诺”骨牌中的一个，由于其产品价格天生具有较好的连动性，特别是在我国加入WTO后，市场化经营已经促使整个石化产业更加符合经济运行规律，人为定价产业链中某一产品必将严重打乱了整个石油化工产业的市场经济运行规律，不仅缔造了成品油价格低于原油的不合理情况，引发国内“油荒”之后现“气荒”，形成了一系列中国能源问题。

财政直补中国石化100亿不能解决一系列的中国能源问题，因为这种补贴很难做到持续性和公平性，要解决一系列中国问题的根本方法其实很简单，就是要改掉形成一系列中国问题的根本原因：价格调控。事实上，解决高油价问题国际上早有成熟经验，就是用税收调控代替价格调控。世界多数国家特别是发展中国家都采取高油价时征收较高石油资源税而补贴下游消费者的做法来解决高油价问题，而很少用价格管制来解决高油价问题，而实践证明价格管制不仅不能解决高油价问题而且还会引发一系列严重问题。由于税收的功能本身就有平衡行业间利益的作用，高油价引发的问题本来就应该由税收来解决，即便是世界第一大产油国沙特阿拉伯在高油价时也是向国家石油公司征收高额资源税，而用于补贴成品油消费者。因此，改价格调控为税收调控是解决一系列中国能源问题的根本方法，政府相关部门已经非常重视，相信06年相关改革方案会陆续推出。

三、政策调整催生06年行业投资机会

06年石油化工产业政策调整会从两方面催生行业投资机会：一是改革前公司整合力度势必加快，带来要约收购投资机会；二是改革后相关产业链价格恢复，一大批相关公司受益。

1、05年中国石油大举回购起到良好示范效应，06年产业整合要看中国石化

2005年10月31日，中国石油宣布对旗下吉林化工、辽河油田和锦州石化三家上市公司同时发起要约收购。此举“上可以消除我国产业政策风险带来的不良影响，避免大量资金撤离国内投资；下可以解决锦州石化、吉林化工亏损的尴尬局面，避免退市风险，给广大投资者一个合理的交代”，可谓意义重大，并为06年中国石化全面展开要约收购指明了方向。

石油行业最大的特点就是资本高度密集性行业，将产业链中相关公司合并，不仅仅可以减少管理成本，更重要的是延长了产业链生产终端，提高石油的综合利用率。如将辽河油田、锦州石化、吉林化工三公司完成整合后，净利润率可达到20%以上，但如不整合，锦州石化已经出现10多亿元的亏损，吉林化工也步入了亏损经营的状态。因此产业整合可规避行业巨大政策风险，实现“Σni＞N”的多赢局面，是集“天时、地利、人和”为一体的具有新的里程碑式地举动，是低迷的A股市场的巨大利好，是能够得到扩大投资者认可的好事。

由于中国石化旗下上市公司数量要远大于中国石油，目前仍有10多家公司需要进行整合，包括：

上海石化、扬子石化、齐鲁石化、仪征化纤、武汉石油、石炼化等中国石化控股和参股公司，故整合机遇要远大于中石油。

齐鲁石化、扬子石化是中国石化第一整合对象

如上表，目前在国内A股市场中国石化还有8家公司需要整合，按产业链分为石油开采：中原油气、石油大明；综合类石化：齐鲁石化、扬子石化、上海石化；石油炼制与销售：石炼化、武汉石油；化学纤维制造：仪征化纤。其中受当前产业政策影响较大的是石油炼制与销售和综合类石化，特别是综合类石化过去一直是支撑石化板块的集优形象代表，在当前我国原油、成品油价格因政策被人为倒挂的情况下，我国综合类石化公司走出了背离整个世界石化景气上升周期的情况，严重影响了外国投资者对我国政府的看法，因此，首先整合综合类石化企业是摆在中国石化面前的第一大任务，我们判断齐鲁石化、扬子石化是中国石化下一步第一整合的对象。

2、改革后一大批相关公司受益

由于价格调控已经引发了“油荒”、“气荒”、“不合理补贴”、等一系列中国能源问题，而这一问题在税收调控国家没有出现一例，因此，我们相信政府会很快地改价格调控为税收调控。一但改革后，中国石油（HK0857）等公司将面临较高的石油资源税，而长期受害于高油价的下游石油消费行业将得到国际通行的补贴，如航空业中的南方航空（600029）等。中国石化（600028）旗下相关的非开采类公司如齐鲁石化（600002）、扬子石化（000866）、上海石化（600688）等也是改价格调控为税收调控的最大受益者，因为价格放开后，公司在生产成本相对不变的情况下，净利润增速要远大于价格的涨幅。另外，武汉石油（000668）等石油销售业公司也会受益于政策改革，可积极关注。